3月通胀读数偏低与金融数据高增形成背离。

2023年4月11日，人民银行发布了一季度金融统计数据。3月末，广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点；狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，增速比上月末低0.7个百分点，比上年同期高0.4个百分点。

国泰君安首席宏观分析师董琦认为，M1和M2双双回落，“M2-M1”剪刀差为7.6%，较2月的7.1%走阔0.5个百分点，货币活化程度偏低。但是，企业和居民存款高增，货币投放尚未完全转化实体经济的有效“购买力”，实体扩表意愿仍然相对谨慎。

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一位券商人士对《中国经营报》记者坦言，3月CPI指数低于市场预期，市场对于CPI转向通缩存在一定担忧。

预期修复仍需时间

4月11日，央行发布2023年3月社会融资规模存量统计数据报告。初步统计，3月末社会融资规模存量为359.02万亿元，同比增长10%。

在国盛证券固收首席分析师杨业伟看来，3月信贷社融继续超预期增长。3月新增信贷3.89万亿元，同比多增7600亿元，再度超市场预期。而信贷扩张推动之下，社融同样出现超预期增长，3月新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元，一季度14.5万亿元的新增社融规模同样创历史新高，同比多增达2.5万亿元，社融存量同比增速也回升至10%水平。

同日，国家统计局发布了2023年3月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。从同比看，CPI上涨0.7%，涨幅比上月回落0.3个百分点；PPI下降2.5%，降幅比上月扩大1.1个百分点。

中信证券首席经济学家明明认为，2023年以来CPI同比回踩而PPI同比持续通缩，市场对于CPI转向通缩存在一定担忧。通胀走势和经济指标修复背离的原因在于信贷投放未完全流向生产消费领域、总供给修复节奏好于总需求而居民扩表意愿受限。

在中泰证券首席经济学家李迅雷看来，通胀偏低映射预期修复尚需时日。3月CPI同比增速降至0.7%，PPI增速也走低至-2.5%，一定程度受到去年同期高基数效应的影响。不过，通胀读数偏低与金融数据一路高增形成背离，一定程度反映出经济的内生修复动能依然偏弱，天量的信贷投放并未能高效地转化总需求的反弹以及经济恢复的活力。可能原因是，当前信贷需求主要来自于受政策主导的房地产和基建，下游消费恢复仍慢。整体来看，当前企业和居民的预期或依然较弱，稳增长政策仍需持续加力。

华泰证券固收首席分析师张继强亦认为，从通胀数据到经济高频数据指向经济还是弱修复。内需和外需无法形成共振，消费而非投资驱动，这两大特征仍然明显。后续关注4月份会否有提振信心的政策，以及“就业-工资-消费”和地产循环能否实质改善。

在明明看来，2023年以来通胀形势是CPI同比低位运行，PPI同比长期处于通缩状态但逐步进入磨底阶段。温和偏弱的通胀环境给货币政策提供了足够的空间，但政策重心仍是基本面修复情况，经济修复过程中通缩难以倒逼货币政策宽松。

广发证券首席经济学家郭磊认为，3月偏强的金融数据降低了经济的放缓风险，这一点有利于权益定价。值得注意的是，近期10年期国债利率小幅下行，结合4月票据利率回落来看，债券市场似乎更多在定价方面“利空出尽”。不过，政策扩内需的诉求并未发生实质性的变化，本月数据实际上验证了央行“保持信贷增长的稳定性与持续性”的要求，而目前这一点市场似乎并未有充分的定价。

债市为何不反应？

中信建投证券首席经济学家黄文涛认为，虽然社融增速超预期，但10年期国债和国开债利率大幅下行，创下近期利率的新低，显示社融和经济复苏并不是当前投资者的主要关注点。当下市场的核心矛盾是存款利率可能调降后，更会加剧已有的资产荒逻辑，在贷款利率受需求和政策推动持续下行的背景下，债券市场利率并不受经济数据短期影响上行。

在国盛证券固收首席分析师杨业伟看来，即使4月11日公布金融数据之后，债券利率也并未因此而上升，反而长端利率连续走低。2023年10年国债和10年国开利率分别下行2.5bps和2.1bps至2.82%和3%。债市继续走强，这与持续超预期的融资数据形成了显著反差。债市不对超预期的融资数据作出反应，主要是两方面原因：一方面是市场对信贷社融超预期的持续性存在忧虑；另一方面，目前信贷投放并未完全转化为对经济活动的支持，部分资金可能留存在企业账上或在金融体系内空转。

需要注意的是，通胀与金融数据同日推出，且表现形成强烈反差，通胀低于预期，社融再次“爆表”。张继强认为，传统逻辑当中，兵马未动粮草先行，金融数据是经济和债市的领先指标。但是，从去年以来，部分国企信贷可能流入了理财或结构性存款，形成了空转甚至转变成配债资金，对实体经济拉动作用小，但信贷替代信用债的同时放大债市需求。显然，背后核心的问题还是实体真实融资需求不强，信用债供给被替代，理财、中小银行、保险等配债需求仍在扩张。

明明认为，对债市而言，低通胀环境为宽货币提供了较大的操作空间，但在全年经济稳修复的预期下长债利率或较难摆脱震荡格局，短期来看10年期国债利率可能延续在2.85%附近波动。

（文章来源：中国经营网）

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