近日，一季度经济数据陆续公布，引起市场热议。宏观经济数据如何解读？背后反映哪些问题？未来利率走势如何？近期，上海证券报记者对中国社科院世经政所全球宏观室主任、九方智投首席经济学家肖立晟进行了专访。

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CPI增速受食品等项拖累

肖立晟首先对市场关心的物价问题进行了解读。他表示，3月我国CPI同比仅增长0.7%，PPI同比下滑2.5%。从对同比的拉动来看，3月CPI中主要的拖累项包括食品中的鲜菜（拖累0.28个百分点）、交通和通信（拖累0.21个百分点，主要是汽车行业价格战及油价同比下滑导致）、居住（拖累0.07个百分点）。从环比来看，3月环比跌幅较大的行业为鲜菜（-7.2%）、猪肉（-4.2%）、交通工具（-1.6%）、水产品（-0.8%）。PPI方面，3月环比跌幅较大的行业包括：煤炭开采和洗选业（-1.2%）、造纸及纸制品业（-1.1%）、石油和天然气开采业（-0.9%）、燃气生产和供应业（-0.6%）。

肖立晟指出，去年12月防疫政策优化后，我国经济开始复苏，PMI、工业增加值、社零等多项数据均指向经济向上。实体经济的修复与价格水平的变动出现了背离。这种背离可能有几方面因素所致：首先，由于价格具有粘性，因此经济活动恢复与价格上涨之间存在一定的时滞，如2020年下半年，我国经济明显进入复苏期，但CPI、核心CPI同比仍在下行。其次，去年2月俄乌冲突爆发后，国际油价、粮价大涨，基数效应也使得近期CPI、PPI同比读数偏低。

最后，当前价格水平的变化具有明显的结构性特征，例如周期性较强钢铁（黑色金属加工）、水泥（非金属矿物制品）等产品的价格继续上涨，复苏弹性较大的服务商品价格水平也在持续上涨，CPI分项中家庭服务同比由今年1月的0%升至3月的2.0%，在一定程度上反映了价格水平与经济活动间的同步关系。

企业部门存在资金空转问题

3月金融数据显示，M2-M1剪刀差进一步扩大。肖立晟认为，这反映出当前货币确实存在空转的情况。根据“贷款创造存款”的理论，3月贷款的高增带动M2同比增速的上行并无问题，反常之处在于M1同比增速的下行。

根据M1的定义，M1的变化主要是企业活期存款的变化，有五个因素与之相关：金融对企业部门的融资支持、居民部门与企业之间的存款转移（主要是购房）、政府部门收支、海外部门带来的外汇借由结售汇带来的增量货币、企业部门内部将活期存款转为定期存款。通过与其他数据的交叉印证，3月前四个因素均不会引起M1增速下行，如3月30大中城市商品房成交面积同比大增、新增财政存款环比减少、出口金额/贸易顺差同比高增等。因此，3月M1同比增速下行最大的可能就是企业部门内部将活期存款转为定期存款，这本质上就是资金空转的表现。并且，信用资质较好、贷款利率较低的大型企业空转现象可能更加明显。

从金融机构信贷收支表来看，去年6月开始企业活期存款震荡下行，去年末水平甚至低于年中，这与以往的季节性规律不符（往年均是12月高于6月），表明近几个月来企业活期存款出现了异常的下滑。而相比于去年末，今年2月企业活期存款下降约1.1万亿，3月这个趋势可能仍在延续。定期存款方面也有异常之处，今年1-2月企业定期存款规模持续增长共1.6万亿，没有受到春节的季节性影响（以往每年的1、2月至少有一个月企业的定期存款规模会下滑）。另外，大型央国企在拿到低利率（部分优质央企年化利率可以低至2.8%）、长期限贷款后，也有可能重新存回银行。

生产端恢复快于需求端

居民端需求恢复如何？肖立晟介绍，2022年以来居民储蓄增长远超以往，并持续至今，这是居民在收入存在不确定性的情况下，减少消费并进行预防性储蓄所造成的。虽然3月居民贷款新增1.2万亿元，超过2021年同期水平，但这并不代表居民的消费倾向出现了改善。今年1、2月，在疫情尚未完全消散以及节假日等因素的影响下，我国居民新增贷款实际上远低于往年同期水平，一季度整体来看，居民部门新增贷款规模远低于2021年同期水平，即使与2017-2019年相比也是略显低迷，这意味着3月份居民新增贷款的超预期可能主要是前期积压贷款需求的释放。

从相关指标来看，当前我国的经济复苏主要集中在生产端，而非需求端，尤其是居民部门的终端需求恢复得并不理想。3月PMI数据可以印证这一点：3月制造业PMI生产指数为54.6%，高于新订单指数的53.6%，而更加贴近终端消费需求的小型制造业PMI新订单指数仅为50.8%，远低于大中型企业。

经济弱复苏

肖立晟表示，从历史数据来看，社融同比大致领先名义GDP同比2-3个季度。1月以来社融同比已从底部回升，但绝对水平仍处于历史较低位置，且3月在金融数据超预期的情况下，社融同比仅由2月的9.9%小幅上涨至10.0%，从同比读数来看修复的情况实际上并不好，这意味着后续我国经济复苏的斜率或相对有限，短时间内我国经济仍是弱复苏状态，“全面修复”的可能性相对较低。

未来10年期国债利率或易上难下

最后，肖立晟称，如果以社融同比作为信用扩张的代表指标，从1月社融同比见底至今不过两个月，且上行速度缓慢，可以认为我国现在仍处于宽信用的起始阶段，未来10年期国债利率或易上难下。从节奏上来看，二季度10年期国债利率可能小幅震荡上行，但较难升至3.0%以上，而下半年利率上行的风险更高。

这是由于：1）当前我国经济仍处于复苏初期，内生增长动能尚未完全恢复，叠加通胀上行压力有限，货币政策可能不会过快收紧，二季度流动性环境仍偏宽松；美联储、欧央行等货币当局大概率在二季度结束本轮加息，外部环境对国内利率水平的牵引作用也趋于弱化，以上均表明二季度10年期国债利率不会过快上行。3）展望下半年，10年期国债利率或面临更大的上行压力：首先，随着经济的自然复苏，下半年我国经济增速与潜在增长率之间的差距将进一步缩小。其次，经济活动向常态化的演进也意味着央行宽松货币政策的逐步退出，虽然下半年会否加息尚不确定，但流动性环境的趋紧概率是比较大的。最后，从领先指标来看，下半年猪价、核心CPI同比大概率企稳甚至回升，油价对CPI的拖累也将减弱，价格水平对利率上行的制约也渐减轻。

（文章来源：上海证券报·中国证券网）

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